• 2025-06-16 06:44:33

来源：雪球App，作者： 市值蜗牛，（https://xueqiu.com/9078355884/301898965）

深度分析：这些年，腾讯是怎么花钱的？关于腾讯控股的2024年中期业绩，我们上两篇《2024中期业绩解读：腾讯的收入增长质量与未来判断》、《腾讯2024中期业绩解读：高毛利业务及驱动因子分析》分别分析了收入端和毛利端的质量，并对未来情况作出大致判断。

腾讯2024上半年非国际会计准则下归母净利润同比增长达53%，这一亮眼的成绩除了毛利端的贡献，更有费用端等其他项的贡献。

我们今天就聚焦小企鹅的费用端，看一看这些年腾讯是怎么花钱的。

腾讯控股的费用端包括管理费用、销售费用及财务费用三部分，在港股上市公司报表中分别叫做“一般及行政开支”、“销售及市场推广开支”、“财务成本”三项。

小企鹅的三费中，管理费用涵盖研发费用、员工薪酬、股份酬金，因此是绝对大的开支项，其次是销售费用，最后是财务费用。

2023年，腾讯控股营业收入6090亿元，管理费用达到1035亿元，占营收比例达17%；销售费用342亿元，占营收比例为5.6%；财务费用122.68亿元，占营收比例为2%，但当年利息收入达138亿，综合算账财务费用净额为-15.3亿。

01 一般及行政开支：管理费用2024年第二季度，腾讯控股管理费用274.91亿元，同比增长8%，环比增长10.8%。

如何评价公司的管理费用呢？我们从以下角度考察（数据来源为公司公告及iFind，下同）：

1、规模与增长

腾讯的管理费用有两大特征：

一是增长迅猛，2022年之前，平均各年保持20%以上的增长，但2023年增速由正转负。

二是数值巨大，2013年腾讯管理费用约100亿元，到2023年已达1035亿元，大概十年十倍的增长。

腾讯管理费用增长迅猛、数值巨大，一是因为腾讯员工数量增长较多，二是因为员工平均薪酬开支较多。

腾讯员工数量2015年约3万多人，到2021年超过11万人，2022-2023年减员增效，但基数依然庞大，2023年末员工总数达105416人。

我们用腾讯管理费用总额/期末员工总数，计算各年人均开支，可以看出：腾讯2015年人均开支约55万，到2022年已达98万，2023年98.2万，稳定在高位。

对于一个顶级的互联网科技公司，百万级别的人员薪酬开支我认为不算过分，而且，这是总体管理费用，其中有研发开支、差旅支出，还有很大一部分是股份酬金，并非员工拿到手的现金工资。所以，我总体上认为这个支出水平是合理的，甚至是必需的。

2、管理费用率

评价“管理费用”一个很有用的指标就是“管理费用率”，就是用管理费用除以营业收入，代表产生单位营业收入所需要支付的管理费。

我们看下小企鹅各年管理费用率情况：

腾讯控股的管理费用率有以下两大特征：

一是数值较大，过去十年占营业收入的比例平均在15%左右，高点接近20%，这是因为腾讯的管理费用涵盖项目较多，包括研发支出、员工薪酬及股份薪金等。另外，腾讯是一家科技企业，人力资源就是最核心的资产，也是最核心的竞争力，所以，要有具备市场竞争力的薪酬待遇！

二是总体平稳。过去十年虽有有上下小幅波动，但总体较为平稳。2024年上半年管理费用率为16.3%，低于过去两年的水平，说明公司管理效率在提升！

观察腾讯控股营业收入增速与管理费用增速变化趋势，可以看出基本一致，我们或可得出简单结论：腾讯的管理费用支出总体上是挂钩公司业绩的，小马哥没有乱花钱。

3、管理费用结构：股份酬金

前文说过，腾讯控股的管理费用至少包括研发开支、员工薪酬及股份酬金几部分。很遗憾，我们从腾讯的财报中没有看到各自的数据，但有一个数据是有的，叫“股份酬金”。

什么是“股份酬金”？它是如何产生的呢？

原来，腾讯控股为吸引人才，每年会“授出”一部分股份，根据考核情况在未来某个年份免费发放（归属及过户）给相关人员，所产生的成本就是“股份酬金”。

（1）股份奖励授出与过户数量

2023年，腾讯控股股份奖励计划授出股份6460万股，与上年的6517万股基本持平；2023年归属及过户数量4793万股，与上年的5395万股相比略有下降。

观察过去各年情况，我们可以发现：

1）腾讯控股股份奖励计划力度各年有较大差别，授出股份低点不到2000万股，高点接近8000万股，中枢水平在5000万股左右；归属及过户股份低点2000多万股，高点接近6000万股，中枢值在4000万股左右水平。因此，无论是授出股份、还是过户股份，2023年的股份奖励计划力度都处于中枢偏上水平！

2）在股份奖励计划力度较大的年份，授出数量显著高于过户数量。在多数年份中，腾讯控股股份授出数量都高于归属及过户数量，尤其在奖励力度较大的年份，授出数量更是显著高于过户数量。

2015-2023年这9年中，腾讯控股共授出股份46382万股，平均每年授出5154万股；共归属及过户股份36734万股，平均每年过户4082万股。截至2023年末，已授出未过户股份数量为13299万股。

2024年上半年，腾讯控股股份授出数量2984万股，归属及过户数量3557万股。

2024年8月15日，公司公告按股份奖励计划新增授出股份3178万股。预计2024年不会再有新增授出股份，这样，2024年股份奖励计划授出股份数量为6162万股，相比2023年授出的6460万股，略有下降。

（2）股份酬金

需要明确的是：腾讯控股股份奖励计划会产生股份酬金，但股份酬金除了在股份奖励计划产生，还会在购股权计划（股票期权）等股权激励计划中产生。

我们简单看看腾讯控股股份酬金的规模，以及与股份奖励计划相关性情况：

第一、从股份酬金金额看，2015年为27.6亿，2022年已达262.5亿，增长迅猛。这说明：腾讯控股随着业务的发展，股份酬金的支出是持续增加的，这与小企鹅需要重视人才、依赖人才的科技公司属性有关，更与中国工程师越来越贵的现实情况有关。

2023年，腾讯控股股份酬金为227.8亿，与2022年的262.5亿相比有所下降。

第二、股份酬金占总体管理费用比重超过两成。

从各年数据看，腾讯控股股份奖励酬金占总体管理费用的比重总体比较稳定，约两成出头。且近两年有下降趋势。

2022-2023年分别为24.6%、22%，2024年上半年为20.9%。

第三、股份酬金金额与股份奖励计划归属股份数量总体相关。

近5年，2019-2023年，腾讯控股股份奖励酬金与当年股份奖励归属数量呈现高度的相关性。2023年，股份奖励归属及过户数量下降，股份奖励酬金也随之下降。

（3）对股份奖励酬金未来判断

按照2024年5月腾讯股东大会作出的股权激励计划：未来十年，腾讯控股增发3.5%的股份，大约3.3亿股，平均每年3300万股。

3300万股显著低于当前股份奖励计划年授出的股份数量（超过6000万股），也显著低于年归属及过户的股份数量（近5000万股）。

当然，我们必须清楚，腾讯控股做股份奖励，不一定是增发的股份，也可以是回购的股份。

在没有新的产品、新的业务规模化推动的情况下，我认为腾讯控股经营管理的总基调仍将是通过降本增效“守江山”。

因此，我作出以下判断：

如果腾讯控股保持当前的业务体量（没有开辟规模化的业务模块），未来十年，股份奖励计划授出数量、归属数量及股份酬金将在2023年的基础上稳中有降！但期待大规模降低也是不现实的，毕竟，腾讯作为一家高科技互联网公司，想站在科技制高点，应该也必需高薪养人！未来我总体认为腾讯股份奖励计划每年归属及授出股份数量在4000-5000万股左右水平，股份奖励酬金在180-200亿元人民币，一般及行政开支在900-1000亿元人民币。

02 销售及市场推广开支：销售费用2024年上半年，腾讯控股销售费用166.9亿元，同比增长8.9%。

单看2024年第二季度，销售费用91.56亿元，同比增长10.2%；环比增长21.5%。主要是因为公司在本土及国际市场推广新游戏而增加了营销活动。

我们拉长看过去各年的情况：

可以看出：与管理费用各年均保持增长不同，腾讯控股的销售费用在过去10中有升有降、上下波动，说明腾讯的营销投放不是盲目的，而且根据市场情况有针对性开展。但从开支总额总体趋势上看，还是总体上升的。

对比观察腾讯销售费用增速与营业收入增速，可以看出：腾讯销售费用增速与营业收入增速呈现正相关的关系，但销售费用增速波动幅度显著高于营收增速。

用销售费用除以当年营业收入，得出销售费用率。

观察腾讯控股各年销售费用率变化趋势，可以看出：

小企鹅的销售费用率是趋势性下降的，2013年-2014年分别为9.4%、9.9%，到2023年只有5.6%，2024年上半年为5.2%。

这是一个可喜的趋势性变化，说明腾讯控股维持销售收入稳健增长的同时，却不需要支持同比例的销售费用，这是腾讯控股品牌效应、规模效应起了作用，更是管理层“降本增效”、在精细化管理上做出了效益！

对比看阿里巴巴的销售费用率，一个是有逐步提升趋势，一个目前数值在12%左右，显著高于腾讯的5%-6%。

当然，销售费用高低与不同公司商业模式有关，也不能以销售费用率高低对公司基本面价值一概而论做判断。

03 财务成本及利息收入

2023年，腾讯控股利息支出122.7亿元，达到历史新高。但利息收入更高，为138.1亿元，因此财务费用净额为-15.4亿元。

腾讯利息支出规模巨大，源于有息负债规模巨大。

2023年，腾讯加权有息负债规模为3292亿元，2024年上半年达到3357亿元，但相比以往年份增速明显降低。

有不少小伙伴说，腾讯是现金奶牛，账上有大量现金，为什么还要举债呢？我的观点是企业保持适当财务杠杆是有意义的，尤其是当银行存款利率高于借款成本时，其实就是在用公司信用做无风险套利！

我们看腾讯控股与部分国际互联网大厂资产负债率对比情况，可以发现：相比苹果、微软等互联网科技巨头，小企鹅的资产负债率并不算高。

借多少钱很重要，借这些钱的成本更重要。

我用腾讯控股报表中的利息支出除以当年加权平均有息负债，测算腾讯控股融资成本：近5年都在4%以下，2023年为3.73%，2024年上半年为3.54%。我认为这是一个可以接受的融资利率水平。

未来，腾讯控股的现金奶牛特征将继续保持，而投资业务或将继续呈现收缩态势，这样腾讯控股账面现金将增多，财务费用净额有望持续为负。

04 本文总结2023年，腾讯控股费用端支出一共是1362亿元，占当年营业收入6090亿元的22.4%。其中，一般及行政开支（管理费用）达1035亿元，占比76%；其次是销售费用342亿元，占比25%；财务费用净额-15.4亿元，已不再是支出项。

展望未来：

1、如果腾讯控股保持当前的业务体量（没有开辟规模化的业务模块），我认为公司经营管理的总基调仍将是通过降本增效“守江山”，预计公司管理费用将呈现稳中有降的总体态势，保持900-1000亿的年支出规模。结构上，仍将有两成左右是股份酬金，以长期吸引高端人才。

2、销售费用上，小企鹅销售费用率已呈现逐年下降趋势，这是腾讯控股品牌效应、规模效应起了作用，更是管理层“降本增效”、精细化管理的体现，预计未来这一趋势仍将延续。

3、财务费用上，如果腾讯投资业务、资本开支没有大幅增加，利息收入大概率会继续高于利息支出，小企鹅财务费用净额有望持续保持负值。

本文完。

我将持续分享对腾讯控股的基本面跟踪研究，感兴趣的朋友欢迎关注“市值蜗牛”。

文章仅代表个人观点，不构成任何投资建议；

各位小伙伴一定要独立思考，为自己的钱包负责。

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